中国货币紧缩政策或将提前收兵(图)
2010年年末经济工作会议提出的“实行积极财政政策和稳健货币政策”被普遍解读为货币政策转向,按此逻辑,今年应该是货币政策转向的开始之年。中国央行也于2月9日,在年内首次上调金融机构人民币存贷款基准利率。但笔者认为,今年下半年货币政策就有望放松,原因是持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。
货币政策实质转向已超一年
自2010年1月初央行上调存款准备金率,实际上已经表明货币政策不再宽松了。而更早的转向标志则可以从2009年下半年银监会对地方融资平台清查开始算起。因此,2009年实行超宽松货币政策的时间实际上只有半年多,由于当年上半年信贷的投放超预期,导致货币当局不得不对信贷规模进行控制。但又由于担忧欧美经济二次探底,加之CPI一直低位徘徊,故货币政策的收缩力度一直不大。但结构性的收缩一直在进行,比如2010年4月开始对购房贷款实行了差别利率和更严格的贷款标准;又如2009年10月份开始银监会对于钢铁、水泥、风电、多晶硅等产能过剩行业的信贷进行严格限制。
去年10月份之后,由于CPI的加速上升,终于使央行下决心加大紧缩力度。迄今为止,已七次上调存款准备金率、三次加息,同时,央行还实施差别准备金动态调整机制。尽管利率和准备金率都还有上调的必要,但我们发现,货币收缩的效果已经在房地产领域里体现出来,如去年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿,创下近两年的新低,其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿,个人房贷为4200亿,均为最近两年最低额。新增房贷、房贷余额增速的回落主要源于政策紧缩,其中利率的提升是重要原因。从银行房贷利率走势看,本轮底部在 2009年二季度,迄今已经连续回升6个季度。而从企业的新增中长期贷款看,去年四季度新增5700亿,同比少增1300亿,创下两年新低。贷款利率的提升同样对其有重要影响。去年四季度的银行贷款平均利率为6.19%,比三季度大幅上升了60bp。而2月9日再次加息之后,中长期贷款利率水平进一步提高至6.45%以上,进一步抑制了企业的投资意愿。
从金融机构贷款实际利率走势看,自2009年初见底以来已经回升了两年,对照2006年初启动的上轮利率上行周期,其上升期也不超过3年,这意味着本轮利率上行期或已过大半。我们判断今年只在上半年有两次加息,而下半年随着经济回落的确认,加息可能性更小了。
此外,由于连续上调存款准备金率,使得去年12月金融机构的超额储备金率跌至2%的历年同月新低。从结构看,去年12月的中资大型金融机构超储率仅为0.9%,比三季度继续下降,亦为历史新低。
高增长表象下经济已现疲态
尽管去年四季度GDP增速超过三季度的9.6%,达到9.8%,引发社会对政策再度收紧的担忧。但从工业环比增速看,已经持续两个月回落,而反映企业流动性的M1环比增速同样出现回落的迹象。同时,1月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为52.9%,较去年12月下降1.0个百分点,这是PMI连续第二个月出现回落,这与工业生产环比趋势走势一致,预计未来工业生产将继续下滑。
众所周知,这几年拉动中国经济增长的下游行业主要是房地产和汽车,所谓的住行消费。而房地产行业在新出台的国八条和房地产税试点的打压下,估计要步入较长一段时间的低迷期。从1月份房地产销量的数据看,相比12月份,销量普遍下滑,其中上海、北京、长沙、重庆、青岛、大连等城市环比下滑较为显著。而且,12月的地产投资增速为12.3%,远低于11月的 36.7%,估计今年房地产投资增长率大约在15%左右,也将比去年增速下降一半以上。
再看一下汽车,从中国汽车工业协会公布的汽车产销数据看,虽然去年12月的汽车产量创下新高,但汽车销量环比11月较小幅回落,而且在最近两月汽车产量都高于销量。从交运设备工业增加值的环比增速看,同样连续两月回落。随着购车优惠政策的取消,即便乐观估计,今年汽车销量的增速也不过在15%左右,不足去年汽车销量增幅32%的一半。
作为中游行业中的钢铁和水泥,其产量环比同样出现回落迹象,其中12月的水泥产量环比增速首次出现回落。但由于今年基建投资还将保持较快增长,钢铁、水泥的产量增幅的回落幅度有限。故与此相对应的发电量还将维持较高增速,其增长动力来自于中上游而非下游,故其持续增长的动力不足。
鉴于本轮经济回升的最大动力是存货周期的库存回补,其特点是短期动力强劲而长期动力不足。虽然1月原材料库存继续上升至52%,但已接近52.2%的历史高点,未来补库存动力将会减弱,到年中就将出现存货周期的拐点,我们预期下半年将再度面临去库存的压力。事实上,GDP环比增速的高点或已出现,对应2011年二季度为本轮GDP同比增速高点,故下半年GDP的增速将回落。
美国经济走强或让中国货币政策放松
美国的量化宽松货币政策导致人民币升值,同时,在人民币升值预期强烈的背景下,海外热钱的流入又导致外汇占款增加,逼迫央行不断提高存款准备金率,收缩流动性。而弱势美元政策又导致大宗商品价格上涨,又助推了中国的通胀。
但任何工具运用的效应都不会是单向的,随着美国经济的走强,流向新兴市场的货币将会有一部分回流到美国,这可以缓解新兴市场的流动性压力。此外,随着量化宽松货币政策的效应不断释放出来,美国经济复苏的动力已从补库存切换到消费拉动,也必然会导致美国通胀水平提高,我们估计,到今年四季度之前,美国核心 CPI和CPI都将逐月上行,核心CPI同比增速在10月份或上升至1.7%以上,CPI在三季度也将上升至2.5%以上。而美国决定是否加息主要依据 CPI走势,如果按照美国上一轮加息周期开启之前,用泰勒规则算得的利率水平连续6个季度超联邦基金利率这一特征,我们预计今年三季度之后美联储就可以提升联邦基金利率水平了。
这也意味着今年第三季度之后,一旦美国量化宽松货币政策终结,开始加息,那么人民币升值压力就会大幅减轻,热钱流入规模也有望减少。如前所述,中国经济增速下半年将放缓,而且,从今年中国出口增速看,将在去年31%的高增长背景下大幅回落,我们估计在16%-20% 之间,而商务部部长陈德铭甚至预计只有10%的增长。再从PMI细分项目看,1月出口订单量大幅下降,为50.7%,较上月下降2.8%,也意味着今年的出口增长不容乐观,外贸顺差有可能减少至1000亿美元左右。因此,不仅内部环境造成中国经济增速放缓,外部环境也不支持中国继续实行紧缩的货币政策。
当然,依据年初的一些经济变量来预测一年的货币政策变化,多少有点妄断,毕竟2011年刚刚开始,变数还很多,如欧债问题、埃及政权危机等是否会引发更多的问题和更大的危机尚难判断,中国乃至全球的通胀是否会进一步恶化也难有定论。因此,笔者推断紧缩货币政策会提前收兵也是基于全球社会相对稳定、经济缓慢复苏、通胀适度可控的假设前提。
来源:华尔街日报
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